编者按：2月24日，由格隆汇主办，深交所基金部作为指导单位的活动“中国式现代化投资路径——2023投资者大会·基金专场”圆满落幕，本次活动有明星投研团队、中生代基金经理以及顶尖经济学家等10余位嘉宾坐而论道，分享各自对2023年宏观走势、基金发展、产业布局投资等方面的思考与研判。

国开ETF基金经理吕瑞君在本次活动的主题演讲《政策性金融债ETF，场内债券工具新选择》主要分享了三块内容，1）开年以来的债券走势情况；2）宏观经济现状；3）交易所与博时基金共同推出的创新的产品工具。

其中，他还提到以下主要观点：1.近期的债券走势，权益不“强”，债券不“弱”。2.当下经济修复方向是确定的，但不确定的是节奏和预期。3.央行可能在寻找金融和实体之间的平衡点，但资金面波动可能放大4.对利率债而言投资机会可能出现在3月中下旬。5.信用债还是会维持一个小牛的行情。

以下为格隆汇整理的吕瑞君在本次交流中的精彩内容，分享给大家。

【资料图】

权益不“强”，债券不“弱”

回到债券市场表现情况。春节前市场对经济预期比较乐观，对股市较为乐观，认为债券有下跌的压力。但实际上，春节后权益不“强”，债券不“弱”。

一方面，股票市场走势偏弱，增量资金入市并不明显。

根据WIND数据显示，春节后的第一天上证A指高开低走，整个交易体量非常大，目前从春节以来到今天整个的增量资金的入市其实不是很明显。

另一方面，债券市场并不悲观，尽管资金偏紧，但长端利率债小幅微跌、信用债信用利差、期限利差压缩。近期资金面波动下，信用估值调整的速度也偏慢。

根据WIND数据显示，近期资金链波动下信用估值调整速度相应偏慢，在市场相对预期下长端利率债的买盘尤其是卖盘不是很重，在经济复苏的方向比较确定下，信用债受到追捧。今年2月以来中票信用利差（3年期）压缩达到50-60个bp。

从基本面上来看，伴随着疫情放开，经济修复方向是确定的，但不确定的是节奏和预期。

从修复路径上来看，疫后经济修复沿着“人际出行和交通物流—工业生产—基建投资—房地产投资—出口—消费和制造业投资”的路径顺次进行。

今年春节前，人际出行和交通物流已出现明显改善，市场对于经济进一步好转的预期较高，1月PMI也回到50以上。春节后工业生产和基建投资是经济修复过程中的重要看点，同时市场交易逻辑也在快速切换。

其中，在实体融资需求方面，当前实体自发性融资需求大概率弱于2019年同期。根据WIND数据显示，2019年1季度和2023年1月份虽然新增信贷都表现非常好，但2022年四季度的贷款需求指数明显低于2019年1季度，因为现在居民中长贷和企业融资仍然偏弱，指向信贷投放以政策性投放为主。

而在春节期间，消费数据偏强，但没有特别超预期，开复工进展偏慢，市场主要反映基本面不及预期。

具体到各领域上来看，春运、国内旅游、春节档。电影票房均出现明显回升，但由于此前市场预期较高，春节数据没有特别超预期。而在房地产上，节后3周，春节建筑项目开复工进度偏慢，市场主要交易基本面不及预期，利率债横盘。但近期房地产有回暖迹象，股债在消化基本面不及预期后，开始交易基本面超预期复苏的逻辑，利率债回调。

利率债：以时间换空间

值得注意的是，尽管1月信贷与社融超预期，但信贷在结构上仍出现明显的割裂状态。

一方面，贷款总量偏高、中长贷超预期，但信贷投向上更多是往基建类贷款、设备更新贷款和小微企业贷款倾斜，以政策引导的力量为主。另一方面，私人部门融资增速持续下行，居民短贷、中长贷、地产企业开发贷持续收缩，存量增速达到历史较低水平。

而这些反映到投资上，则是表现为政策力量先行，能够驱动部分投资回升（以基建投资为主），但私人部门融资偏弱，要想起到自发宽信用仍需时间和更大的针对私人部门的政策支持力度。

当前，央行可能在寻找金融和实体之间的平衡点，资金利率中枢大概率维持平稳。

另一方面，在宽信用初期，央行可能不会明显收紧资金面。另一方面，如果资金面过松（类似于2022年4-10月的情况），可能导致金融空转套利行为。2月8日以来，资金面有所波动，央行适时加大逆回购投放，同时2月MLF超量续作，指向央行对流动性整体呈呵护态度，资金利率中枢大概率维持平稳。

资金面波动可能放大，存单利率大概率向MLF利率靠拢。在银行放贷较为积极的背景下，银行间市场对央行投放流动性的依赖度越来越高，这会增加资金面的脆弱性，资金面波动可能放大，存单利率大概率向MLF利率靠拢。

对于利率债而言，则需要以时间换空间。

当前长端收益率下行的制约：1、时间上不是很好，政策逆风期；2、赔率不高。

目前，经济复苏的方向比较确定，分歧的是复苏强度，政策引导的融资前置、基建投资短期也有支撑，特别是在两会前针对私人部门是否有超预期的政策仍有待观察，对长端利率债而言仍是政策逆风期。其次，资金利率、存单、互换利率均在高位，长债与其利差较低，长债赔率不高、没有吸引力。

那么，长端利率债的价值可能将于何种形式出现？国开ETF基金经理吕瑞君认为，1）以时间换空间，长端维持震荡至政策高峰结束，届时政策如果没有超预期、私人部门融资并没有很好衔接政府部门融资，长债的机会将显现（大概率在3月中下旬）；2）赔率上升给长债提供安全垫，这就需要长债跌一把。

对于信用债而言，小牛行情则有可能持续。

近期信用债估值调整偏慢的逻辑：1、资金中枢持续收紧的概率不大，给信用债的票息策略提供支撑；2、理财回流债券市场，信用债配置需求上升；3、信用债净供给并不多，供需错配。

综合来看，国开ETF基金经理吕瑞君认为，实体自发性融资需求可能尚未修复，央行大概率呵护资金面，信用债小牛行情可能仍能持续，当信用债领域估值洼地被填平后，投资者也可能转向利率债寻找投资机会，对利率债而言投资机会可能出现在3月中下旬。

场内债券工具新选择

在权益市场震荡、投资者低风险理财需求升温的背景下，博时中债0-3年国开行ETF（场内简称“国开ETF”，场内代码：159650.SZ）以低风险、交易便捷、成本低、透明度高等优势，备受投资者青睐。

作为国内首批发行的政策金融债ETF，博时国开ETF采取完全复制法跟踪中债0-3年国开行债券指数，后者成分券包括国家开发银行在境内公开发行且上市流通的待偿期3年以内(包含3年)的政策性银行债，包含扶贫专项债，不包含二级资本债、次级债。

相比普通的债券基金，博时国开ETF产品组合定位兼具收益率和流动性优势，更强调工具属性和交易价值。

首先，从投资标的上来看，国开ETF底层资产为利率债，久期短，风险低。

我国有三大政策性银行、国开行、农发行、进出口行，它们发行的债券产品统称为政金债或利率债。国开ETF跟踪中债-0-3年国开行债券指数，底层资产就是国开行发行的金融债券。

相比于信用债，利率债的优势明显。利率债的信用等级很高。政策性银行的资产业务主要投向于G端，回款确定性很强。甚至相比于商业银行，资产质量还要再高上一个等级。

而从底仓持仓情况来看，国开ETF是以短久期国开债持仓为主。自2018年以来，中债0-3国开债指数的久期基本在1左右，属于短久期指数。指数的久期可以理解为底层资产的加权剩余期限，久期越短，指数对于利率的敏感度就越低。特别是在债券市场整体因为利率等宏观原因走熊的阶段，短久期就意味着小回撤。从22Q4的重仓债券来看，国开ETF基金持仓均是短久期、波动小的品种，22Q4重仓债券的加权平均久期为0.74。

图表一：博时0-3年国开ETF持仓情况

数据来源：WIND，格隆汇整理

其次，从流动性情况来看，国开ETF规模更大，支持T+0回转交易，场内质押等功能，流动性极佳。

根据WIND数据显示，国开ETF日均成交额5亿元附近，是目前场内流动性最好的利率债ETF之一，并且主要成交的折溢价率维持在0.03%以内，场内成交质量较高。

值得关注的是，国开ETF能够使用场景丰富。目前，国开ETF已取得场内质押回购资格。换言之，投资者可以场内质押融资，增厚收益，并获得套息的收益。此外，投资者在融券后闲置资金也可以直接购买，从而提高资金使用效率。倘若投资者在节假日前一日平价买入，更可享受节假日票息。

最后，从收益情况来看，国开ETF定位为“货币+”，回报率优异。

长期来看，国开ETF跟踪标的相较于货币基金表现更优。根据WIND数据显示，自2012年值2023年2月24日收盘，在超过十年跟踪中，中债0-3年国开行债券财富指数虽然波动性略高，但整体收益跑赢货币基金。

图表二：中债0-3年国开行指数与货币基金指数走势对比

数据来源：WIND，格隆汇整理 数据截至2023年2月24日收盘

备注：白线：中债0-3年国开行指数，紫线：货币基金指数

放到近期表现上来看，国开ETF所跟踪标的依旧每年显著跑赢货币基金，2017年以来年均回报超出场内货币基金60-80bp。根据WIND数据显示，2022年中债0-3年国开行指数收益率2.56%，相比起普通货币基金（货基中位数）高出74bp以上，比货基前10%的收益率高出47bp。

图表三：中债0-3年国开行指数与货币基金收益率对比

数据来源：WIND，格隆汇整理